红星资本局｜今年最贵主板新股三人行，上市首日又涨44%，这家公司的成色如何

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5月28日，三人行传媒集团股份有限公司（以下简称“三人行”，股票代码：605168）在上交所上市，发行1726.67万股，发行价60.62元，募集资金总额为10.46亿元，是今年以来发行价最高的非科创板新股。

三人行首日开盘价72.74元，收报87.29元，涨幅达44%，总市值为60.29亿元。

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三人行

实控人钱俊冬和崔蕾夫妇在IPO后共持股47.45%，以此计算，他们的身价超过28.6亿元。

股东持股比例

科大讯飞（002230）持有三人行220.5万股股份，占其首次公开发行前总股本的4.26%，占其首次公开发行后总股本的3.19%，为公司第六大股东。

尽管已经上市，但三人行客户集中、综合毛利率持续下滑等问题的仍然存在。此外，2015-2018年，三人行累计分红达1.99亿元，实控人钱俊冬和崔蕾夫妇在IPO前共持股63.41%，分走约1.26亿元。

坎坷的上市之路

三人行传媒是一家专业从事整合营销服务的综合型广告传媒企业，主营业务包括数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。成立初期，三人行主要代理移动校园卡、诺基亚手机等推广业务，发展迅速。

招股书显示，三人行的客户名单里不乏中国电信、中国移动、中国工商银行、中国农业银行、伊利集团、农夫山泉、国家体彩中心等知名大型企业。

即使知名客户众多，三人行的资本市场之路也颇为坎坷，从挂牌新三板到重组失败，从新三板退市再到此次主板上市，可谓是一波三折。

三人行于2015年4月21日在新三板挂牌上市，从而成为“新三板校园传媒第一股”。从2016年4月起，三人行尝试与西安旅游（000610.SZ）资产重组，曲线登陆A股。

根据西安旅游2016年7月9日披露的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》，西安旅游拟以11.04亿元收购三人行100%股权，其中以现金方式支付对价3.56亿元，以发行股份的方式支付对价7.48亿元。

该收购预案公告后，深交所先后两次发函问询。2016年9月14日，西安旅游回复称，西安旅游与交易对方存在的争议主要是三人行公司估值的合理性等方面，主要原因在三人行公司与中国电信、浩丰创源等多家公司签订的订单（合同）的执行进度较预案公布时的预计有所延迟，导致三人行2016年1月份至8月份已实现业绩不及预期，进而对本次交易的估值会产生影响。

最终，资产重组因三人行业绩不达标而终止。2017年6月13日，三人行从新三板退市，2017年10月26日就与兴业证券股份有限公司签署了上市辅导协议，并于2019年4月首次披露申请主板上市的招股说明书。2020年3月5日，三人行通过证监会发审委的审核。

盈利能力问题依然存在

财务数据显示，三人行2017年、2018年、2019年营收分别为7.58亿元、10.99亿元、16.31亿元；净利润分别为9776万元、1.24亿元、1.93亿元。2017年和2018年的营收同比增速分别为106.04%和45.27%，净利润同比增速分别为34.75%和26.87%。

2020年1-3月，三人行实现营收4.45亿元，较上年同期增长37.16%；归属于母公司所有者的净利润为4042万元，较上年同期增长164.54%。

以上数据可以看出，三人行的净利润增速和营收增速相差甚远。这与三人行综合毛利率的持续下滑密切相关。

2016-2019年上半年，三人行综合毛利率分别为38.99%、27.24%、25.34%和16.8%，毛利率大幅下降。对此，三人行的解释为：报告期内，公司数字营销服务收入规模实现快速增长，收入占比由2016年的46.81%逐年提升至2019年1-6月的92.17%。由于数字营销服务的毛利率与场景活动服务、校园媒体营销服务的毛利率相比相对较低，故其收入占比的迅速上升拉低了公司的综合毛利率水平。

三人行的客户主要为包括三大运营商、国有银行、中国人保集团、、滴滴、农夫山泉、青岛啤酒等，营业收入对大客户依赖性较高。2017年-2019年来自前五大客户的销售收入占比分别为77.8%、75.4%、76.4%。伊利集团为2019年第一大客户，贡献了6.33亿元营收，占总收入的38.8%。值得注意的是，这些客户的绑定都是来源于招标，一旦流失将造成重大影响。

三人行的主要客户，截图自三人行官方网站

此外，三人行的返利金额占比高的问题曾受到证监会发审委的关注。招股说明书显示，2016-2019年上半年，三人行从互联网媒体取得的返利金额分别为0.13亿元、1.02亿元、2.03亿元和1.75亿元，在媒介采购类成本中的占比分别为8.64%、22.13%、29.63%和31.09%；同期，三人行向客户返还的返利金额分别为24.93万元、0.46亿元、0.98亿元和1.06亿元，在主营业务收入中的占比分别为0.07%、6.09%、8.95%和14.92%。

三人行在招股书中直言，互联网媒体返利及公司对客户的返利分别与公司采购金额和客户营销投放金额密切相关，其性质属于商业折扣，将分别导致公司营业成本、营业收入的减少。

对此，有分析认为，这些巨额返利在三人行的总营收中占比较大，如果合理利用会计准则灵活处理返利，三人行或许可以借此推高自身营收。

实控人夫妇分红超1.26亿，身家过28亿

IPO前，钱俊冬直接持有三人行8,425,500股股份，占三人行的股本比例为16.27%，同时作为西安多多的控股股东、西安众行的执行事务合伙人，通过西安多多、西安众行间接持股24.92%，间接支配三人行股份表决权比例为52.07%。

崔蕾直接持有三人行3,340,400股股份，占三人行的股本比例为6.45%，同时为西安多多的股东和西安众行的有限合伙人，间接持股15.77%。

夫妻二人合计持股63.41%，合计支配的三人行股份表决权比例为74.79%，为三人行的共同实际控制人。

三人行上市之前的四年一直持续分红。招股书显示，2015年-2018年公司分别分红1998万元、4999万元、5180万元、7700万元，四年分红总额达1.99亿元。以此计算，钱俊冬和崔蕾夫妇合计分红约1.26亿元。

IPO后，钱俊冬直接持股12.20%，崔蕾持股4.84%，夫妻通过西安多多持股为26.52%，通过西安众行持股为3.887%，合计共持股47.45%。以上市首日市值60.29亿元计算，钱俊冬和崔蕾夫妇的身价超过28.6亿元。

红星新闻记者袁野吴丹若

编辑邓凌瑶

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