NIFD季报：2020年上半年宏观杠杆率上升21个百分点 警惕资金套利

报告认为，面对货币政策的总体宽松以及实体经济活动吸纳信贷能力的不足，出现资产价格较快上涨可以说是宏观层面的大概率事件，不能简单归咎于某些地区或城市的做法不妥。

7月26日，国家金融与发展实验室（NIFD）在其官网发布了2020年二季度宏观杠杆率研究报告。

上述报告显示，2020年上半年的杠杆率为266.4%，较2019年末上升了21个百分点。其中，二季度杠杆率攀升7.1个百分点，相比一季度攀升的13.9个百分点，增幅回落较多。

“未来宏观杠杆率的走势主要取决于经济增长而非债务扩张。从长期稳杠杆的角度，努力恢复经济增长是第一要务。”报告中指出，二季度杠杆率增幅趋缓主因在于经济增长率由负转正，因为债务增速相对一季度还略有提高。

值得关注的是，报告认为，需警惕信贷与实体经济活动错配带来的问题和风险。

在政策当局要求信贷增长要明显高于往年的背景下，实体经济活动疲弱对信贷的吸纳能力有限，从而导致信贷与实体经济之间的错配加剧。“这会从总体上引致宏观杠杆率的大幅攀升，局部也会带来资金套利和资产价格较快攀升的风险。”

关注房贷和经营贷利率的持续倒挂

分部门来看，2020年上半年，非金融企业部门杠杆率上升了13.1个百分点，一、二季度分别上升了9.8和3.3个百分点，企业债务增速和杠杆率增速在二季度均迅速回落；政府部门杠杆率上升了4.0个百分点，一、二季度分别上升了2.2和1.8个百分点；居民部门杠杆率上升了3.9个百分点，一、二季度分别上升了1.9和2.0个百分点，二季度增幅有所扩大。

报告称，在企业和政府杠杆率增幅回落的情况下，居民杠杆率的增幅扩大，对总体杠杆率的拉升作用增强，而居民杠杆率上升的主要原因在于房地产贷款需求的增长。

从居民各类贷款来看，前两个季度居民短期消费性贷款呈现出低于10%的同比负增长，而其他两类贷款——中长期消费性贷款和经营性贷款，则都维持在比较高的同比增长水平，二季度两者的同比增速都超过了15%。

房地产交易在经历了1～2月份的低谷后，自3月份起便快速恢复，二季度商品房交易已经超过去年同期水平。受疫情影响，居民活动受限，1～2月份居民房地产交易非常低迷，尤其是2月份十大城市商品房成交套数尚不足2019年的一半。

但这种态势自3月份起迅速扭转，二季度的商品房交易非常活跃，十大城市5月份的成交套数已经超过去年同期，6月份成交套数更是单月同比上升了30%，尤其以二线城市的成交为主。

报告认为，面对货币政策的总体宽松以及实体经济活动吸纳信贷能力的不足，出现资产价格较快上涨可以说是宏观层面的大概率事件，不能简单归咎于某些地区或城市的做法不妥。

此外，报告指出，需关注按揭贷款利率与经营性贷款利率的持续倒挂。

根据央行公布的数据，今年一季度，个人住房贷款加权平均利率达到5.6%，而一般贷款加权平均利率降至5.48%。在这一利率倒挂的激励下，部分个人住房按揭贷款会以个体工商户或小微企业以住房为抵押的经营贷“马甲”出现。

同时，今年二季度末居民经营性贷款的同比增速抬升至15.9%，仅低于住房贷款的增速，且已经达到2015年以来的最高增速。经营性贷款占居民全部贷款的余额也从2019年末的20.5%提高到

报告指出，今年二季度末的21.3%，这里面存在着部分经营性贷款违规流入房地产的情况。

警惕信贷与实体经济活动的错配

在面临疫情冲击，要重点解决中小微企业融资的过程中，今年的政府工作报告明确突出了要“创新直达实体经济的货币政策工具”，央行也相应地创设了四种直达工具。这些直达工具在上半年实现了更精准直达实体经济的特点，具有鲜明的结构性货币政策特征。

报告指出，这些直达工具在上半年已经实现了超过1万亿元的信用贷款投放，下半年还会有超过1万亿的贷款投放额度，所实现的信贷直达投放效果是非常显著的。通过直达性货币政策，央行的基础货币宽松与信用宽松得以同时实现。

6月份的国务院常务会议要求引导金融机构进一步向企业合理让利，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元，其中约9300亿是通过贷款利率下行对企业形成的支持。且今年中小银行也积极通过各种渠道补充资本金，这也有利于促进提高对中小企业的信贷投放能力，加大对经济增长恢复的支持力度。

而另一方面，由于经济增速下降，尤其是居民消费恢复缓慢，企业部门对未来经济增长的信心恢复也有限。从制造业采购经理指数（PMI）来看，虽然整体指数在6月末为50.9%，达到荣枯线之上，但分企业类型来看，小型企业的指数为48.9%，在荣枯线之下。

与此同时，二季度的票据融资规模显著上升，体现出金融机构对中小企业融资的支持，但也部分反映了资金通过票据-结构性存款的“空转”。

利率上看，一季度末票据融资的加权平均利率已经降至2.94%，而根据市场上的统计，3月份发行的人民币结构性存款平均预期最高收益率为5.1%，近年来首次升至5%以上。

规模上看，由央行统计的中资全国性大型银行单位结构性存款余额从2019年末的1.3万亿增至今年二季度末的1.7万亿元，环比增长了32.9%；中资全国性中小型银行结构性存款从2019年末的4.1万亿增长至今年一季度末的5.1万亿，二季度回落至4.8万亿元，半年内环比上升了16.5%。

报告指出，企业以结构性存款作为抵押从银行获得票据融资，贴现后再形成结构性存款，进而可以无限滚动操作下去。且票据融资与结构性存款之间的利率倒挂缺口加大，企业也有更强的动力通过票据融资和结构性存款进行套利。

报告最后认为，金融支持小微企业融资，有效降低小微企业融资难融资贵问题，同时限制传统产业和房地产相关融资，这是结构性货币政策的出发点。

但结构性货币政策是以“有效”的市场分割为前提，一定程度上带来了利率非市场化的加重，市场利率和各类政策利率共同存在，出现了类似我们所提到的经营贷与房贷利率的倒挂、票据融资利率与结构性存款利率倒挂等问题。

虽然监管部门早已观察到这种现象，并通过多种手段进行限制，但很难完全杜绝。这体现出结构性货币政策的局限性，因此也是货币当局在实施该政策过程中需要特别注意的方面。

“这就是为什么我们需要坚持总量政策适度，把握保增长与防风险的有效平衡。”

（作者：朱英子编辑：周鹏峰）

（责任编辑：李剑华实习生：李各力）